在虚假陈述案件中，虚假陈述行为与投资者遭受损害结果之间存在因果关系是法院认定侵权行为成立，并据以判决支持受损投资者请求虚假陈述方赔偿经济损失的关键。被告虚假陈述行为与原告遭受欺诈产生投资损害之间因果关系的认定问题，不仅是保障投资者合法权益、保证投资者获得民事救济的核心举证难点，也是人民法院审理案件时认定事实，据以依法做出判决的关键因素。
2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）为审理证券虚假陈述案件提供了具体的立法支持。突出之处在于对虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定要件做出了明确规定。而这些规定恰是在立足我国具体证券市场特点和司法实践基础上，借鉴了美国优秀的相关因果关系认定标准的确定规则以及审判实践原则。因此，研究美国证券虚假陈述民事责任中因果关系的认定规则就很有必要了。
一、证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定
（一）证券虚假陈述民事责任交易因果关系的界定
交易因果关系即侵权法上的事实因果关系，是指原告投资者由于信赖了被告的虚假陈述行为而进行了证券投资交易。交易因果关系确认的是原告是否主观信赖了被告的虚假陈述的信息，并因此做出了投资交易。根据一般举证原则，原告需对其投资交易行为与被告实施的虚假陈述行为间存在交易因果关系进行举证证明，而证明的关键就在于自身信赖了被告的虚假陈述行为。确认信赖关系的存在需具备两大要件：第一，原告相信了被告的虚假陈述行为，也即原告自始就认为被告的行为不带有欺诈性，而是是正当的、真实的、合法的。第二，原告作出投资交易决定是基于对被告所做行为的“相信”，也即如果知道被告的行为是欺诈的、不真实的，那么原告将不会做出此种投资决定。[1]
（二）美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定及评价
依据10b-5规则，赔偿权利人必须要证明交易因果关系。[2]交易因果关系的认定需要原告即投资者证明虚假陈述行为与证券交易之间存在因果关系，即原告基于“信赖”被告的虚假陈述从而进行交易行为。由于客观条件的限制，诉讼实践中原告很难对其信赖进行证明。为解决这一司法难题，美国联邦最高法院采取了“推定交易因果关系”方式来减轻原告对信赖的举证责任，方便原告通过司法途径进行维权，具体包括两大方面：第一，在隐瞒重大事实的虚假陈述中，推定原告对被告隐瞒重大事实产生了信赖以确立交易因果关系；第二，在对重大事实的错误陈述或误导性陈述中，采用“欺诈市场理论”来推定交易因果关系的存在。[3]以下进行详细阐述：
1.隐瞒重大事实的虚假陈述情形下的“可推翻的信赖推定”
美国联邦最高法院在审理1972年的Affliliated Ute Citizens v. United States 案中认为被告存在隐瞒重大事实的行为，在此情况下原告仍然进行了证券投资交易，因此推定原告主观信赖的要件成立。[4]由此创设了推定信赖规则。此规则是指原告向法院起诉称被告向原告隐瞒重大事实而使自身遭受欺诈行为侵害时，法院推定原告无须举证证明其对被隐瞒的事实有实际信赖关系，只须证明隐瞒的事实的重要性即可。
值得一提的是，法律多次强调“重要”一词，说明微不足道的信息，对于投资者的投资并无多大价值，即使对这些信息进行虚假陈述，也不会影响投资者的投资决定。对于“重要性”，通说认为是指该不实陈述或重大遗漏具有某种实质的可能性，会决定一个理性的投资者的行为，如果没有被告的不实陈述或者遗漏，投资者将采取一个完全相反的行为。[5]当然，如果被告能够证明原告并非由于信赖重大遗漏或不实陈述而进行证券交易，则就推翻了信赖推定。因此，信赖推定并不是说可以无需证明信赖要件，而是把本由原告举证其主观信赖的责任转移给了被告，由被告证明原告并未信赖其虚假陈述的事实，则纵使被告已披露了被隐瞒的事实，原告仍不会以该事实做为投资参考并影响其决策，那么原告请求支持交易因果关系成立的主张将无法成立。
2.重大事实的错误陈述或误导性陈述情形中的“市场欺诈理论”
市场欺诈理论是推定因果关系信赖的理论基础，该理论认为：在一个有效率的资本市场，绝大多数投资人由于信赖公平、公正及诚实的证券交易市场，从不会怀疑证券的交易价格在形成过程中会受到欺诈等违法行为的影响，因而很安心自如的从事证券交易。基于证券市场投资交易价格的波动可以反映出是否存在欺诈市场行为这一原则，当被告实施虚假陈述重大事实时，相关证券的市场价格就能反映出存在虚假陈述情况，这时候的交易价格是不公正合法的，而绝大多数善良的投资者信赖了该价格为公正合法的价格而进行投资交易，最终遭受到财产损失。从这一情况足以说明原告的投资交易损失与被告的虚假陈述行为之间具有交易方面的因果关系。而对于原告是否直接主观信赖了被告的虚假陈述不予考虑。[6]也就是说，原告只需证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了买卖交易即可。[7]
应当注意的是，从上面的表述我们可以得出欺诈市场理论是建立在有效资本市场这一假说上形成的，因此信赖的存在也是被假定成立的，[8]故被告对市场的推定信赖是可以进行抗辩的。有法学家曾论述到“在无法断定事实是否存在而仍然必须作出决断的情况下，举证责任起到了在当事人之间分配这种决断带来的利益和不利的作用”。[9] 10b-5规则通过建立一种可推翻的信赖推定——举证责任倒置，认为被告在举证证明符合下列情形之一，就可以对信赖推定进行抗辩：第一，被告的虚假陈述的事实不具有重大性，并不会造成价格波动；第二，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易；第二，被告能够举证证明原告并不是基于虚假陈述重大事实的信赖而进行的证券交易；第三，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易。
3.对美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系认定理论的评价
可以说，美国法律在证券虚假陈述民事责任中交易因果关系的认定问题上，充分考虑了原告在证明信赖过程中存在的诸多困难，提出的市场欺诈理论以推定原告信赖要件的成立为前提，而信赖即表明被告虚假陈述与原告投资交易行为存在因果关系。[10]同时将举证责任倒置与被告，极大的减轻了受害投资者所负担的举证责任，对于其合法权益的保护具有深远的意义，同时也为我国法律在认定证券市场虚假陈述交易因果关系的认定标准提供了很好的借鉴。
二、证券虚假陈述民事责任损失因果关系的认定
（一）证券虚假陈述民事责任损失因果关系的界定
损失因果关系即侵权法上的法律因果关系，是指正是由于进行了证券交易，使原告产生了经济损失的结果，且被告的虚假陈述行为是造成原告损失的根本原因。被告的虚假陈述行为给原告的投资带来的是错误的参考，影响了其投资交易决定，但不能说明该交易就一定会给原告带来损失，例如股价的下跌也可能是受宏观政策、投资者自身水平、甚至是谣言等因素的影响。因此，损失因果关系是要在法律上判定是否存在其他不可归责于被告的介入因素，以致于原告所受损害与被告的关系过于遥远，从而减轻或免除被告的赔偿责任。[11]一般情况下，原告如果不进行证券交易就不会产生遭受损失的后果，之所以遭受损失则是因为其所买进的证券贬值或其卖出的证券升值。损失因果关系要求原告举证证明若没有被告的虚假陈述行为，原告将不会做出错误的投资交易决定，更不会产生经济损失的结果。如果存在多个因素共同导致原告损失结果发生，则原告必须举证证明被告的虚假陈述行为时造成损失结果的根本原因，也即通过确定损失因果关系，将虚假陈述引起的损害与其他因素对原告造成的损害相区分。
（二）美国证券虚假陈述民事责任损失因果关系认定的理论及评价
根据美国《1995年私人证券诉讼改革法》的规定，损失因果关系的证明是原告依10b-5规则提起诉讼的另一个要件。结合美国的司法判例可以得出欺诈行为与损失发生时的时间间隔、影响股价变动的其他因素以及各自作用力、欺诈行为潜在作用、其连续性和作用范围等，是法院在认定是否存在损失因果关系时重点关注的问题。[12]但联邦法院并没有明确提供具体审理如何认定损失因果关系的指导准则。联邦各巡回上诉法院存在以下几种意见：
1.直接后果说
该理论认为，假如虚假陈述行为人积极主动的实施虚假陈述行为在没有独立的异常因素介入的情形下，直接导致了投资者经济损失结果，那么该结果即为直接后果。[13]当有其他因素介入，但该因素是由虚假陈述行为人的先前行为所引起，只是借助先前行为的影响对后果继续发挥作用，那么该先前行为仍属于法律上的原因。需要特别说明的是，如果在被告行为之后介入的是新的独立的与被告先前行为无任何事实上关联的原因，且该原因引发了损害后果，那么被告的先前行为就不是直接后果了，具体到证券侵权案件中，要想认定存在损失因果关系，原告须举证证明证券交易的价格发生变动导致原告收到损失是被告虚假陈述行为的直接后果。
2.风险实现说
根据该理论，原告须举证证明被告的虚假陈述行为使原告误判的实施了证券交易时，而且在进行此行为的过程中该风险一致未被揭露，原告却因该未被揭露风险的出现而产生交易损失的结果。风险实现说着重点在原告“交易时”所承受的是不是被告虚假陈述行为的风险，原告必须举证证明其损失是因该风险实现所致，而如果其损失是因为其他风险所致，例如金融风暴的实现所致，则不能认定与虚假陈述行为间有因果关系的存在。
3.些许因果关系说
印发《抚顺市市区公有住房售后管理实施细则（试行）》的通知
辽宁省抚顺市人民政府
印发《抚顺市市区公有住房售后管理实施细则（试行）》的通知
抚顺市人民政府
通知
各县、区人民政府，市政府各部门，各企事业单位：
《抚顺市市区公有住房售后管理实施细则（试行）》业经市政府72次常务会议通过，现印发给你们，望贯彻执行。
抚顺市市区公有住房售后管理实施细则（试行）
第一章 总 则
第一条 为加强公有住房售后使用、维修的管理，保护购房人的合法权益，确保居住安全和正常使用，根据《抚顺市深化城镇住房制度改革实施方案》和《辽宁省公有住房售后管理暂行办法》，制定本细则。
第二条 本细则适用于我市市区按《抚顺市城镇公有住房出售管理办法》向个人出售的公有住房。
第三条 公有住房售后管理坚持产权人自治管理与受委托单位专业管理相结合的原则。
第四条 相邻住户应当按照有利居住、方便生活、团结互助、公平合理的原则，正确处理住房使用、给排水、通行、通风、采光、供暖、维修和环保等方面的关系。
第五条 市房产公用局是市公有住房售后管理的行政主管部门，负责本市公有住房售后管理的组织协调、业务指导和监督检查并制定相关政策及管理规定。
第二章 管理机构与职责
第六条 一栋公有住房出售达到30％的，售房单位（原住房产权单位）应在一个月内组织产权人设立房产管理小组（以下简称房管小组），未达到30％的仍由售房单位管理。
房管小组应由售房单位组织本栋住房产权人协商推荐或民主选举产生。产权单位派代表参加房管小组。房管小组成员应由三人以上单数组成。
房管小组成员应热心公益事业，责任心强，有一定组织能力。
第七条 房管小组具有以下职能：
（一）代表和维护产权人的合法权益，负责本栋住房的管理；
（二）听取和反映产权人对住房管理维修等方面建议和意见；
（三）决定本栋住房共用部位和共用设备的维修；监督、审议共用部位和共用设备维修经费的使用情况，负责向产权人筹集维修共用部位和共用设备不足的经费；
（四）协调住房使用和维修纠纷；
（五）执行产权人代表大会的决定。
第八条 住宅小区内的房管小组要接受所在住宅小区管委会的指导和监督。住宅小区管委会的产生、权利和义务按照《抚顺市城市住宅小区物业管理暂行规定》执行。
第九条 房管小组或小区管委会应组织产权人签订住房使用公约。产权人应遵守住房使用公约。
住房使用公约的范本由市房产行政主管部门统一制定。
第三章 住房使用管理
第十条 使用住房禁止下列行为：
（一）擅自改动住房主体承重结构、外貌、使用性质和共用部位；
（二）擅自占用共用部位；
（三）擅自移装或占用共用设备；
（四）在屋顶上堆放物品；
（五）利用住房从事危害公共利益活动；
（六）法律、法规和规章禁止的其他行为。
第十一条 产权人改建住房格局或改变住房主体承重结构，应向市房产行政主管部门申请，经审批后方可施工。对相邻住户有妨碍的，还应征得相邻住户的同意。
第十二条 产权人改变住房使用用途必须符合下列条件，并经市房产行政主管部门批准：
（一）不得影响住房安全和使用寿命；
（二）不得影响周围环境和市容观瞻；
（三）不得妨碍相邻住户的正常使用。
产权人改变住房使用用途，从事经营性活动，须经市房产行政主管部门批准后，方可向工商行政管理部门办理工商登记。
第四章 住房修缮管理
第十三条 公有住房出售后，二年内出现的装修和设备质量问题，五年内出现的结构问题，由售房单位负责保修。
第十四条 公有住房售后，自用部位、自用设备的维修、更新责任和费用，由产权人自行承担。上层住房的卫生间、厨房等部位向下层渗水、漏水，应由上层住房的产权单位或产权人负责维修。
自用部位是指户门内的客厅、居室、厨房、卫生间、阳台以及顶棚、内墙、地面、非承重隔断等。
自用设备是指户门内的门窗、卫生器具、照明灯具等。
第十五条 公有住房售后，共用部位及共用设备的维修、更新责任，由该栋住房产权单位和产权人按各自住房建筑面积数量共同承担。
共用部位是指整栋房屋的屋顶、梁柱、承重墙体、基础、楼梯间、走廊通道、门厅、内天井以及外墙、外墙面、走廊墙和墙面粉饰等部位。
共用设备是指整栋房屋共用的下水管道、垃圾通道、电视天线、避雷装置等设备。
共用部位、共用设备，凡属人为损坏的，由行为人负责修复或赔偿，费用由行为人承担。
第十六条 公有住房售后，供水、供电、供暖、燃气设备、电梯、高压水泵、水箱等共用设备的管理、运行、维修、更新，按原有关规定执行。
住房建筑以外的共用配套设施，由有关部门按职责分工进行管理和维修。
第十七条 自用部位和自用设备的损坏，由产权人报修或自行维修；共用部位和共用设备的损坏，由房管小组成员负责报修。
受委托单位接到报修申请后，应按住房管理维修服务合同约定，及时进行维修、更新。
第十八条 维修共用设备时，有关住房应予配合，不得以任何理由阻挠共用设备的维修。因维修共用设备损坏住户有关设备或部位时，修缮单位应予以修复（住户自行装修设备除外）。因相邻住户阻挠维修造成住房及其他人身财产损害的，由阻挠人承担赔偿责任。
第五章 住房维修基金和维修费管理
第十九条 公有住房出售后，应建立住房维修基金和维修费。住房维修基金和维修费分别由售房单位和产权人按下列标准交纳：
（一）市直管房单位按出售住房实际收入40％交纳住房维修基金，自管房单位按出售住房实际收入30％交纳住房维修基金；
（二）产权人按住房建筑面积逐月交纳共用部位、共用设备的维修费，由售房单位或由管委会委托受委托单位收取；一九九七年共用部位、共用设备维修费标准为每建筑平方米0．1元，以后调整时另行公布。
第二十条 住房维修基金和维修费全部存入市住房资金管理中心指定的银行房地产信贷部，由小区管委会专户存储，专账管理。不能形成小区或未组建小区管委会的，住房维修基金由售房单位存储和管理；小区管委会成立后，由售房单位一次将住房维修基金转交小区管委会。小区管委
会可委托受委托管理单位管理具体账务。
第二十一条 住房维修基金存款利息和产权人交纳的维修费及利息作为住房维修经费，专项用于住房共用部位、共用设备维修、更新和小区管委会办公经费支出，不得挪作他用。
第二十二条 住房维修经费使用时，由小区管委会（或售房单位）提出使用计划，经市房产行政主管部门核定后，由市住房资金管理中心审批。未经批准，经办银行房地产信贷部不得划拨。
第二十三条 住房维修经费的收支情况，受委托管理单位应每半年公布一次，接受小区管委会和房管小组、产权单位和产权人的监督。
第二十四条 产权人应按时交纳共用部位、共用设备的维修费。拖欠的，产权转移时，产权管理部门不予办理产权转移变更手续。产权人调换、出售住房时，其交纳的共用部位、共用设备维修费不予退还，继续用于该住房的维修。
第六章 法律责任
第二十五条 产权人违反细则，由小区管委会或受委托管理单位进行批评教育，责令恢复原状或赔偿损失。当事人违反本细则，情节严重或造成严重后果的，由市有关行政主管部门给予行政处罚。
第二十六条 对售房单位、受委托管理单位所承诺的保修项目、修缮工程、服务工作等未按时完成或质量发生问题给产权人造成损失的，产权人有权要求修复或赔偿。
第二十七条 有关管理人员玩忽职守，营私舞弊的，由其所在单位给予行政处分；构成犯罪的，依法追究其刑事责任。
第二十八条 当事人对行政处罚不服的，可以在接到处罚决定书之日起十五日内向作出处罚决定的上一级机关申请行政复议。当事人对复议决定不服的，可以在接到复议决定之日起十五日内向人民法院起诉。当事人也可以在接到处罚决定书之日起十五日内直接向人民法院起诉。当事人
逾期不申请复议也不向人民法院起诉，又不履行处罚决定的，作出处罚决定机关可以申请人民法院强制执行。
第二十九条 当事人因住房使用、维修管理等发生纠纷的，可依法向仲裁机构申请仲裁或直接向人民法院提起诉讼。
第七章 附 则
第三十条 《抚顺市深化城镇住房制度改革实施方案》颁布前向个人出售公有住房的售后管理，按本细则执行。
第三十一条 清原、新宾两县公有住房售后管理参照本细则执行。
第三十二条 本细则由抚顺市房产公用局负责解释。
第三十三条 本细则自发布之日起施行，原《抚顺市公有住房售后维修养护管理暂行办法》（1993年6月30日抚政发〔1993〕76号文）即行废止。
1997年8月22日
